光大宏观：1-2月实体经济复苏态势才刚开始

摘要：2016年1、2月宏观数据表明当前生产面状况依然疲弱。但需求面有回暖迹象，地产投资尤其是亮点。加工工业PPI的回升也印证了这一点。2月CPI虽然超出预期，但主要归因于蔬菜和猪肉的推动。这二者进一步推高CPI的空间都不大。我们并不认为“滞胀”会来临。从地产开工来看，地产投资似乎正沿过去的规律在复苏。因此，虽然我们对地产投资前景仍然比较谨慎，但认为其上行风险正在加大。考虑到“两会”传递出了更强的稳增长信号，实体经济复苏的态势在1、2月宏观数据中虽然只是“小荷才露尖尖角”，但我们对其最终实现充满信心。

生产面状况开年不利。1-2月工业增加值同比增长5.4%，创下了2009年年初以来的最低点。生产面的这一弱势大致在预期之内。

1-2月固定资产投资名义增长10.2%，增速比去年12月单月的6.8%高出不少。地产投资单月增速在连续5个月负增长后，在今年1-2月回升至3%，回升势头强于预期。基建投资增速虽然小幅回升到15.7%，但仍明显低于去年的平均增速。

今年2月CPI同比数字从1月的1.8%上升至2.3%，超过市场预期。PPI同比从-5.3%回升至-4.9%。尽管通胀数字走高，我们仍然不认为“滞胀”会出现，也不认为通胀的上升会对今年货币政策构成约束。

“加工工业”PPI的环比跌幅在明显收窄，与跌幅仍大的“采掘工业”PPI形成了明显缺口。这表明需求面的回暖已经反映到了加工工业部门，但还尚未传导至上游价格。未来，随着需求暖意进一步向上游传导，上游原材料价格会有更强上涨动力。

今年2月鲜菜价格月环比上涨30%，是2008年年初以来的最高涨幅。就算通过季节调整把年初蔬菜价格季节性上升的因素剔除掉，今年菜价涨幅也反常的高。但蔬菜价格涨得快，跌得也越快。蔬菜价格不会持续推高CPI数字。

今年2月猪肉价格同比上涨60%。当前生猪价格已经接近2011年的上一轮高点，而猪粮比价则已经突破上轮高点。猪肉价格进一步上涨空间有限。此轮猪价上涨始于去年4月。这意味着从今年4月开始，猪价的同比涨幅会越发明显地受到高基数的约束。因此，猪价进一步推高CPI的空间有限。

今年1月信贷大超预期，而2月又不及预期。但把1、2月合起来来看，信贷和社融都不少。而与实体经济增长更直接相关的中长期贷款更是不少。金融对实体的支持力度还在进一步放大。

固定资产投资资金来源（也称为到位资金）同比增速从去年年底接近10%的水平下降到今年1-2月的1.2%。在社会融资总量和信贷放量的背景下，这一走势让人迷惑。这有可能只是一个单纯的数据扰动（尽管这个扰动的幅度实在有些大），但也可能反映了流入实体的资金并未进入投资项目，而流入了地产。具体原因是怎样的尚待观察。但考虑到今年宽松的货币政策基调，到位资金不应成为今年投资增长的瓶颈。

2016年前两个月房价上涨势头明显，其中以深圳最为明显。但观察100个大中城市的房价涨幅，可见城市间差异非常大。2013年的房价走势与今年比较类似。比较2013年前两月与今年前两月房价涨势，可以发现二者之间并无相关性。此轮涨幅较多的城市一般不是上一轮涨幅较大的城市。从这样的分布状况来看，很难看出此轮房价上涨背后有多强的炒房力量。

从过去10年的规律来看，地产销量领先地产新开工半年。此轮地产销售复苏距今已有半年。之前各方曾担心因为库存高企，所以地产开发商就算面对良好销售态势，也不会有太多新开工的积极性。但今年1、2月地产新开工增长明显加速，走势与前些年看上去并无不同。尽管目前我们仍然对地产投资前景持审慎态度（我们预测地产全年增长5%），但有必要严肃考虑地产投资预测所面临的上行风险。

今年1-2月合起来看，我国以美元计价的出口与进口增速均同比下跌接近17%。这种跌幅无法用进出口价格的下跌来解释，而应该确实反映了外贸的孱弱。事实上，近半年来韩国的进出口增速与我国基本一致，反映外贸虚弱并非是我国自己的问题，而应该归咎于全球经济的疲弱。在这样的形势下，很难指望外贸给今年中国经济加分。中国经济的稳增长还得靠国内需求。

今年1-2月社会消费品零售总额的名义和实际同比增速都比去年12月低了差不多1个百分点。但从2011年开始，每年年初的零售增速都会比上年年末低一大截。这种“规律”看上去只能是数据口径调整带来的。由于数据质量的问题，我们对零售数据向来完全不关心。只是因为还有投资者关注，所以在这里特别提一下。因为数据质量问题，我们并没有跟踪消费的可用数据。但考虑到经济的低迷，消费的后周期特性，以及今年大量工人下岗的可能，我们认为消费增长不会强劲。今年稳增长还得靠投资。

用“残差法”估算，今年2月“热钱”流出规模已经从1月的1万亿人民币下降到接近4千亿。而NDF市场上的人民币贬值预期也有所缓解。政府推出的稳定汇率政策已经取得明显成效。由于去年人民币的贬值走势已经被李总理认定为是可与去年“股灾”相提并论的“异常波动”，所以我们相信接下来的人民币兑美元汇率会保持稳定，不再“异常波动”。

2016年是资金从金融流向实体的一年（开年的货币信贷高增长证明了这一点）。今年也会是金融增速下滑，实体增长加速的一年。为了实现6.5%的增速底线，今年第二产业（工业和建筑业）增长将从去年6.0%的增速低谷回升。考虑到“两会”传递出了更强的稳增长信号，实体经济复苏的态势在1、2月宏观数据中虽然只是“小荷才露尖尖角”，但我们对其最终实现充满信心。